【总量夜话】如何看待节后行情与方向？

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转自：市场资讯

【宏观 董琦】经济复苏成色几何？

春节假期经济复苏表现：

1、假期期间，经济修复整体表现好于预期。结构特征比较明显，其中出行和消费热火朝天，楼市平淡；

2、消费内部，服务消费表现好于商品消费。旅游出行修复弹性最大，商品消费里面，必选消费更突出，食品、烟酒、珠宝恢复比较好。

3、从居民当前的特征，可以得到几个结论，一是疫情对春季复工复产的影响基本可以忽略，二是当前经济好转主要集中在消费，但消费目前的表现防疫放开叠加假期的报复式消费，后续修复逐渐转向开工和生产领域，消费能否维持趋势性修复的证真证伪的窗口需要到3月中旬进一步观察。

具体来看，春节大范围迁徙后，进一步减弱了居民对疫情的担心。假期市内出行已经超过2019年水平。春节后的迁徙指数出现加速抬升的现象，除了居民对疫情的担忧减弱外，也体现错峰返乡、集中返工的特点，这有利于春季开工。疫情对复工复产的影响基本可以忽略。

三个特征表明，当前的消费修复属于防疫放开叠加假期的报复式消费，真正开启趋势性的消费好转还需要等待。一是消费主体来看，返乡群体的集中消费带动了整体好转，落脚在城市结构上，二三线城市表现比一线城市更好，与就地过年减少，返乡增多，三年疫情后的需求释放相关。二是消费行为上，无论是旅游出行还是商品消费，追求市内短途、追求性价比特征明显，旅游人次恢复高于旅游收入恢复，百度迁徙指数恢复好于消费整体恢复水平，客观体现居民收入恢复有限。三是楼市平淡，根据房地产中介的春节置业意向报告，返乡人员中想在家乡购房的人群占整体17%左右，2019年春节期间是五成，楼市预期也基本表明消费者整体信心。当前来看，后续消费修复依然是结构性为主，走出假期后，消费修复会回归到一线和核心城市，整体改善需要居民收入水平的改善。

春节消费内部来看，商品和服务对比来看，服务消费弹性更大，商品消费还是低于2019年同期水平。服务消费，旅游人次和收入分别恢复到19年的九成和七成左右，境外旅游大幅反弹，后续假期旅游，特别是出境游有望进一步走强。此外观影消费表现强劲，票房连续五天打破10亿元大关。商品消费的表现主要集中在必选消费，其中食品、烟酒、服装、珠宝是恢复比较好的行业。

总结一下，未来一个月是数据真空期，大概率延续春节前的惯性，一个是总量角度，经济修复持续好于预期；二是行业角度，出行和消费目前表现最好，边际弹性最大，后续随着春季开工，经济修复会开始向生产和制造业扩散。三是海外的地缘风险升温，但市场目前反应平淡。

【海外宏观 周浩】加息25点在即，美联储紧缩倒计时

美国第四季度GDP数据本周公布，尽管经济增速超预期，但若干分项表现低迷。因此，市场解读并无共识。美国经济到底是会“软着陆”，抑或如期出现“衰退”，相信这也是美联储头疼的问题。

在每次美联储议息会议前两周，都会公布一份关于经济活动的褐皮书(Beige Book)，其涵盖了美联储12个地区分行所在地区经济情况摘要。褐皮书通过对经济活动的描述，来刻画经济的图景。

在这份最新的褐皮书中，我们可以看到，美国经济有一定程度的放缓，其主要集中在受到利率影响较大的房地产和金融等领域，制造业也出现放缓的迹象。从消费和劳动力市场来看，整体表现较为稳定，尤其在劳动力市场中，我们仍然感受到了就业的强劲，这也在很大程度上影响到工资和成本，进而影响了价格，最终抑制了部分消费。

从经济的整体感观而言，货币政策的收紧达到了部分效果，但劳动力市场仍然给出了清晰的信号，即过早的政策松动很可能让美联储的政策收紧功亏一篑。与此同时，整体劳动力市场的强劲也意味着通胀仍然会是笼罩在美国经济上空的乌云。

作为美联储的官员，当读到这样的一份褐皮书，相信心中也会有纠结和犹豫。这样的犹豫会带来货币政策的踌躇，这份踌躇也会让市场提前押注加息周期的提前结束。

综合目前的信息来看，美联储将大概率在下周继续减码加息25个基点，这也意味着加息即将进入终局。

【策略 方奕 】如何把握A股指数行情的节奏与高度？

躁动在春季：当前是股票交易最顺畅的阶段。11月以来我们在报告“预期的转折”、“新一轮牛市的起点”报告所提出的坚决看好股票市场、前期的机会在顺经济周期取得了比较好的印证，上证50、沪深300大幅跑赢中小市值与科创类指数，我们推荐的板块大多取得了20%以上的升幅。当前部分国内的投资者仍在纠结2023年经济增长的速度偏慢是否意味着股票市场难以走出一轮可观的行情。但实际往往是当经济增长速度较快的时期，股票估值反而比较难给，因为市场会担心通胀、总量政策的收紧等等，而过去十年当中比较好的行情往往发生在经济即将复苏或者弱扩张时期。我们认为，2023年股票市场的核心矛盾并不在经济增长，而在于过去两年当中深度挫伤预期的疫情、经济、地缘政治等关键因素的不确定性将在2023年出现系统性的下降，类似宏观风险下降推动的行情在2014年9月与2019年1月均出现过。行情的机会也将首先出现在困境反转的行业板块。我们认为躁动就在春季，当前是股票交易最为顺畅的阶段，总量政策发力无法证伪、中国经济重启在即，开工旺季有望超预期，而股票整体估值仍处在历史的低位。数据显示，长线投资者仓位回补已经启动，继续看好行情。

本轮行情真正的原因在于宏观风险与不确定性的系统性降低。2022年高度不确定的疫情、经济、政治环境使得市场信心受到严重冲击：企业出清压力进一步加大，居民消费、购房意愿处于底部区间，以至宽松流动性下中长期信贷长期增长低迷，投资者宁可持有低收益的货币类资产也不愿意持有金融资产。以上均将在2023年出现逆转，这也是我们提出“峰回路转：新一轮牛市的起点”的核心原因，即来自于疫情、经济和政治关键因素的不确定性将出现系统性下降，10月以来疫情防控优化，民营经济、平台经济与房地产政策与表态积极调整，新一届班子落地、中央经济工作会议提出“大力提振市场信心、实施扩大内需战略”，新的一轮信心重建与经济复苏正在启动。宏观风险与不确定性的下降一方面有助于改善市场对2023-2024年经济增长速度的预期，另一方面将对推动股票贴现率的下降起到关键作用，股票估值向上抬升。

顺经济周期板块是当前预期变化最大、阻力最小的方向。我们在年度策略股票风格上有一个重要判断：经济弱、政策进、股市进、价值进；经济稳，政策退，价值退，成长进。当前阶段距离经济企稳仍有距离，总量政策发力无法证伪，同时展望2023年不仅需求会出现扩张，还有可能将出现中下游企业利润率的改善：1）大宗品价格回落或平稳；2）过去三年疫情冲击与收缩性的产业政策令中下游行业经历了深度亏损与供给出清；3）中国疫后的世界更有可能是需求边际扩张，但供给能力边际不足的情景，因此尽管2023年经济增长不一定快，但是中下游企业的利润扩张却可能超预期。其次，由于在2022年投资者担心经济风险对顺经济周期类的板块进行了较大幅度的减持，当前机构仓位仍处于历史较低水平，低风险偏好投资者如配置类的外资、国内绝对收益机构仓位回补将形成重要的交易边际。参考历史上市场经历深度调整后的估值修复行情，往往在政策周期与经济周期的反转下股票估值回到历史均值附近，当前还有较大的空间。考虑2024年的盈利预期与2019年的股票估值，当前大多数顺经济周期类的板块仍有20%以上的涨幅空间。

行业比较与主题投资：价值主攻，成长策应。当前阶段的重点在与经济恢复相关的地产链、金融与消费，价值主攻，成长策应：第一，地产链；第二，金融；第三，消费等、医药。逢低布局成长中的新能源装备/材料/运营。主题推荐：数字经济与国企改革。

【策略 黄维弛】春江水暖，消费新生——2023春节回乡见闻

疫情超预期过峰，春节消费强势回归。1）疫情快速达峰，利好春节消费。此轮疫情在2022年底前快速达峰，春节前新增感染下降，已感染人群身体恢复，甚至有“疫情渐远”的心理感受。2）多方数据显示2023年春节消费热情释放，较2022年增长明显。出行：节前15天铁路客运量同比增长27.3%。旅游：春节前4天携程酒店、民宿、门票等多业态订单超2019年，海南岛旅客人数亦超疫情前水平。零售餐饮：年货节前五天网络零售额同比增4.7%，堂食外卖大幅增长。娱乐：春节档票房超2022年。春节消费复苏趋势符合市场预期，但部分领域较高热度超出投资者预期。3）回乡见闻：消费复苏是一致共识，但回乡真切感受到各地春节的超预期火热。

返乡意愿强烈，中小城市旅游消费更胜一筹。返乡出行方面，一扫三年疫情阴霾，民众返乡意愿强烈，春节期间冷清的都市与热闹的家乡形成鲜明对比。航空出行方面，虽尚未修复至疫情前，但过往萧条已不再；铁路出行方面，郑州、上海和广州等火车站人流密集，返乡重现“一票难求”景象，但在春节前期进城列车空座率仍高，整体上主流乘客仍以大城市向中小城市返乡为主。户外旅行方面，不同于市场预期的是，疫情过峰较晚的中小城市景区修复更为强劲。大城市及热门景区虽有修复，但仍不及疫情前；海南度假与北方滑雪运动的火爆大超预期，同时二三线城市景区修复明显，甚至部分景区旅客已超过疫情前水平。此外，部分地区非热门景点能看到以降价博人气现象。

市场共识对三四线城市消费回暖较为谨慎，但是根据我们的回乡调研显示商超客流显著回升，体验式消费与特色餐饮强势引流，连锁酒店进入中小城市。三四线城市大型百货人流量大增，春节期间基本处于超负荷运转状态，连锁餐饮客流量显著超过2019年水平。长沙、武汉等地特色餐饮开启长时间排号模式，品牌服饰加大折扣去库存，且陆续有春季新款上架。以亲子、消费电子为主的体验式消费引流显著，VR体验店开店数量大增，小象动物公园等体验式亲子场所人满为患，新式零食量贩加速抢占县域市场。连锁酒店逆势扩张并进入中小城市，春节需求以探亲为主，民宿等新形态开始在小县城出现。

伴随消费者信心的恢复以及消费场景的再现，重点商品与服务重回视野。回乡调研显示，影院上座率同比大幅回暖，疫情放开增强服装消费必要属性，新能源车渗透率稳步抬升。影视方面，观影客流量同比显著提升，院线热门影片几乎座无虚席；服装方面，疫情放开后2023年春节期间服装区人流量同比明显增加，服装消费的必需属性突显。家电方面，重点陈列后装类白电及黑电，前装类厨电促销力度较大。新能源车方面，商场内特斯拉较国产品牌驻足人流，订单数上升明显，当下三四线城市新能源车消费正快速释放。

【海外策略 戴清】兔年港股开门红，春季如何进攻？

经济软着陆预期叠加通胀加息预期放缓，假期期间海外股债双升。市场押注美联储放缓乃至暂停加息，以及经济软着陆的预期组合推动春节假期期间风险情绪升温。1）股市上，欧美股市及新兴市场股市均受流动性边际改善而普遍上行。2）债市上，欧央行成为首个停止加息的G7央行，在加息放缓预期作用下，美债利率下行，全球债市普遍上涨。3）外汇方面，美元继续转弱，而欧元在经济数据转暖以及欧央行官员鹰派发言共同作用下走强，另外，人民币在国内经济好转预期影响下同样走强。4）大宗商品方面，美元及美债收益率回落推动黄金上涨，而国际原油价格小幅回落。

美联储2月加息25基点已无悬念，下一阶段焦点是何时停止加息。1）目前美联储官员态度有所缓和，2月加息幅度已形成共识；但对加息终点有分歧，下一阶段市场的焦点，将在2月会议是否会进一步讨论以及释放暂停加息的信号。2）市场对2月加息25个基点已较为充分，但当前市场对加息终点仍较乐观，并持续与美联储脱节。最新美国GDP数据反映经济仍有韧性，且当前就业市场仍紧。3）我们预计美联储官员仍将维持“鹰派”来引导市场预期回到2月、3月各加息25基点，并在5月达到利率峰值并暂定加息，维持高利率至年底。

美国经济仍在软着陆，通胀和加息预期缓解。1）美国1月Markit制造业、服务业PMI指数虽仍处于枯荣线下方，但均较预期及前值略有改善，反映经济收缩程度放缓。2）美国2022Q4GDP超预期录得2.9%，令经济软着陆希望增加，同时就业市场仍紧支持美联储维持一段时间紧缩政策。经济能否实现软着陆正成为市场的主要关注点。

欧元区经济数据的回暖给了欧央行“底气”以坚持加息，导致美元走弱。而向来鹰派的加拿大央行或为首个暂停加息的G7央行，增添了市场对美联储暂停加息的希望。1）随着通胀放缓，意外暖冬，供应链改善，以及商业前景改善，欧元区经济软着陆预期抬升。2）欧央行行长拉加德表示将继续大幅加息，2月加息50基点的概率较大。而一向以“鹰派”著称的加拿大央行本周如期加息25个基点，并明确表态在后续会议中将维持利率不变。

资产价格走势展望：1）美股：流动性的预期博弈仍将持续，分子盈利端压力将逐渐加大。2）美债：全年来看，经济数据走软、通胀回落以及加息预期松动将继续推动美债利率下行。3）黄金：美元及美债利率有望进一步回落，黄金有望在流动性利好的驱动下继续上行。

元旦后恒指站稳2w后，港股表现强势，春节前后继续上涨突破2w2。恒指于春节前最后一个交易日收报22,045点；节后两个交易日再度上涨2.9%，涨幅领跑环球主要股指。国内政策托底基调延续，且经济修复效果开始得到数据支撑，是港股近期上涨的主要动力之一。同时，美元指数下行，流动性宽松预期升温，进一步港股估值修复。

我们在2022年四季度提出港股牛市三级火箭，目前市场推力从第二级火箭逐渐渐换至第三级火箭。三级火箭分别是：第一级火箭是风险偏好修复，港股从估值陷阱转换至价值洼地，对应恒指从2022年10月底1万5千点上涨至2万点附近，驱动因素是国内外政策转向带来的信心修复。第二级火箭是流动性-估值修复，对应恒指从2万点上涨至2万2千点附近，驱动因素是国内经济好转预期以及海外流动性收紧压力边际好转。第三级火箭是盈利驱动牛市，对应恒指从2万2千点上涨至2021年四季度位置，驱动因素是国内经济复苏兑现。

恒指从站稳2万点，到突破2万2，背后的逻辑是国内经济复苏预期开始逐渐得到验证。我们曾提出，外资情绪已经从“心动了”蔓延至“花开了”。目前全球资金逐渐形成看多中国经济复苏的共识，并开始得到中观数据的支撑。元旦后疫情第一波冲击的至暗时刻过去，随后春节期间消费加速修复，市场从交易政策预期，开始转换至经济正式复苏。海外方面，流动性反转交易继续进行中。

下一阶段，随着第三级火箭启动，将迎来盈利估值的戴维斯双击。目前，港股正处于第二级火箭向第三级火箭切换的阶段，中间或有预期反复与波折，但不改中期牛市趋势，建议逢低加仓：1）估值端，美元下行周期初现曙光，这将持续利好以港股为代表的新兴市场，流动性改善带来的估值修复才刚开始，未来重要催化剂是美联储政策转向；2）盈利端，国内经济复苏开始加快，经济修复带动港股企业盈利预期上修，港股上涨更具持续性，未来重要催化剂是国内信贷脉冲。

行业配置策略上，逆境反转，内外兼顾。1）国内消费复苏“两步走”——消费逆境反转策略。第一阶段，国内疫情防控政策优化，消费场景复苏，目前交易较充分。第二阶段，在疫情受控，经济开始复苏，居民收入上升，消费意愿抬升，积极关注汽车、消费电子等可选消费品种。2）“内外需蹊跷板效应”——地产链逆境反转策略。地产供给端“三箭齐发”，期待未来需求端政策。关注地产、金融、上游材料等。3）海外流动性反转策略。美国通胀趋势性下行，流动性反转交易进行中。关注与美债更为敏感性行业，如创新药、半导体、黄金等。

【新股 王政之】行情走暖，如何把握打新节奏？

新股破发常态化下，重视择股获取打新相对超额收益：截至12月31日，2022年A/B/C类账户打新收益合计1623.68/1441.73/1173.68万元，其中未破发项目A/B/C类账户收益合计2105.03/1890.22/1555.19万元，破发项目A/B/C类账户负收益贡献合计-481.35/-448.49/-381.50万元。负收益贡献达正收益贡献的20%左右，由此带来账户间打新收益分化显著。重视不同阶段打新策略，避开高破发风险个股或高破发阶段将有效帮助账户获取超过平均水平的超额打新收益。

新股破发具有周期性及集聚性，打新择股需兼顾赔率及胜率：新股首日表现具有一定自身周期变动规律，同时受外部市场情绪影响明显，破发聚集效果显著，避开高破发阶段将有效提升账户打新收益，少数破发阶段的负贡献对账户整体收益影响有限。从2022年打新策略回顾来看，科创板规避未盈利医药股及0分个股收益表现较优，创业板则可主要采用入围策略。

全面注册制改革仍有望2023年推行，预计5亿规模AB类账户理想情况下全年打新收益增厚收益率3.62%：二十大明确指出要“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，主板注册制改革仍有望在2023年推行。考虑主板半年核准制、半年注册制，理想情况下，100%入围，5亿规模的AB类账户单账户全年打新增厚收益率预计为3.62%；2亿规模的C类账户单账户全年打新增厚收益率预计为2.44%。

【中小盘 周天乐】春节后如何把握中小盘投资方向？

市场信心改善，中小盘股票将深度受益。随着防疫政策调整，2023年春节居民消费快速复苏，恒生科技和消费指数在2个交易日分别上涨了5.4%和3.4%，刚刚总量团队的几位首席分析师也进行了详细的分析解读。那么聚焦到中小盘，我们认为中小盘股票在春节后将会有更好的市场表现，原因有以下两点：1）中小盘在春节后第一周的历史表现良好，体现出更强的“春节效应”，2018-2021年春节后5个交易日中证1000和国证2000指数的平均涨幅为2.88%和3.26%，而同期上证50和沪深300指数平均跌幅分别为0.38%和0.09%，我们认为会出现该现象的原因是春节前市场关注点集中于大盘股，中小盘股多为横盘或者下跌行情，春节后一般会补涨，同时个人投资者资金在春节后通常较为活跃，因此春节后中小盘指数往往表现更好。2）中小企业的成本刚性更强，在熟练员工配置和存货数量调整等方面的冗余度更低，在疫情期间承受了更大的经营压力，随着管控措施的调整，中小企业的成本逐渐恢复至正常水平，同时收入弹性更大的优势也得以体现，业绩改善预期体现的更加充分。

年报真空期的市场具有参与价值。虽然目前仍处于2022年报前的真空期，但是从北向资金的动向和市场情绪来看市场信心在逐渐恢复，那么我们认为在年报季之前A股市场仍具有较高的参与价值，建议首先关注确定性较高的品种，在年报季后切换到成长性品种上。所以在消费复苏的主线外，我们推荐关注三个方向：1）景气赛道存在技术迭代的品种；2）由产业资本确定性投入驱动的高增长品种；3）供给处于紧平衡的品种。

主题方面，建议关注换电、钙钛矿和硅烷气体主题。

1）换电方面，截至2022年底国内换电站保有量约为2300座，重卡换电站保有量约为300座，其中于2022年当年新增的重卡换电站数量就超过200座，增速快于乘用车，我们认为2023年换电站铺设仍将以重卡换电站为主，主要原因有两个：1）重卡使用方的成本敏感度更高，换电重卡更具成本优势，换电重卡销量快速增长将带来对重卡换电站的旺盛需求。2022年全国新能源重卡为2.5万辆，在全部重卡中渗透率为3.75%，同比提高近3pct，其中换电重卡是销量占比最高的新能源重卡车型，全年销量达1.2万辆，占比约50%。随着2023年重卡销量有望恢复到每年100万辆的正常水平，换电重卡有望随之放量。2）换电重卡有望率先实现标准化，标准化一直是阻碍换电车型快速普及的重要因素之一，而由工信部牵头制定的重卡行业标准有望在2023年上半年发布，发布后将解决换电重卡无法跨区域、跨车型、跨运营商使用的问题。我们预计2023年将新增超500座重卡换电站，受益标的为协鑫能科、山东威达和博众精工。

2）钙钛矿方面，钙钛矿电池相较于晶硅电池具有高效率和低成本的优势，符合光伏行业降本增效的主逻辑，我们预计钙钛矿电池装机量将于2026年达到30GW级别，设备是钙钛矿产业链中率先受益的环节，激光设备是率先受益的设备类型，预计2023年激光设备市场规模将达到1.2亿元，2025年将达到10亿元，推荐标的为德龙激光和杰普特，受益标的为大族激光。

3）硅烷气方面，光伏电池片是硅烷气的主要应用领域，我们预计2023年光伏行业硅烷气需求量将达到约6千吨，较2022年提升近40%。从价格方面来看，2023年1月硅烷气价格已经达31万元/吨，较2022年4季度涨价了6万元/吨，符合我们之前提出的“2023年硅烷气体价格将保持在约25-30万元/吨”的预期。我们仍然维持这一价格预期，原因是硅烷气在2023年仍将保持紧供需格局。目前制备1吨硅料使用约3吨硅烷气，硅料价格降至10-12万元时，自制硅烷气的硅料企业销售硅烷气的经济性才会好于销售硅料，新增供给有限。同时硅烷气运输所需的车辆配件均需进口，全球产能不足，快速扩产难度较大。推荐标的为硅烷科技。