深度剖析连续10个季度正收益的“固收+”基金（上）——权益投资篇

[2022-12-13 09:51:55] 编辑：凉城古巷点击量：90

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导读：炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发 .....

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户;市场有风险，投资需谨慎。

连续10个季度正收益的“固收+”基金

近年来，随着理财产品打破“刚兑”，逐步转向净值化，投资者对于具有绝对收益属性的公募基金需求旺盛。在这种背景下，“固收+”基金自2019年以来发展迅速，受到越来越多机构及个人投资者的关注。

尽管“固收+”基金以绝对收益作为目标，但由于配置了部分风险较高的权益资产，因而产品净值的波动相对纯固收类产品必然有所放大。如何在较高收益和收益的确定性之间取得平衡，如何在众多“固收+”基金中寻找更符合“绝对收益”目标的产品，是投资人和基金管理人都共同关注的话题。

通过考察基金的季度收益，我们发现，截至2022Q3，在所有偏债混合基金、灵活配置基金和二级债基中，仅有4只产品最近10个季度的收益连续为正。它们分别是：华泰柏瑞新利A、华泰柏瑞鼎利A、广发安享A、华商稳健双利A，其中，前2只产品的基金经理相同。

如果以2022Q2为时间节点往前推10个季度，则收益连续为正的基金略有差异，但依然只有4只，分别为：安信稳健增值A、安信新趋势A、招商安庆、广发安享A。其中，前3只产品在2022Q3仅亏损几十bps。故而本文将这2期名单合并，剔除基金经理重复的产品，整理出如下5只基金作为代表，分析它们的管理模式和风格特征。

由上表可见，2020年以来，这5只产品的夏普比率和收益回撤比均位居同类前50%，华泰柏瑞新利A和广发安享A更是高居前3%。我们认为，从风险调整后收益的角度评价，5只产品确实在较高收益和收益的确定性之间取得了良好的平衡。

更为值得一提的是，广发安享A是唯一一只出现在2期名单中的产品。事实上，广发安享A已经连续23个季度收益为正。作为一只平均权益仓位超过10%的“固收+”产品，有这样的收益确定性，颇为难得。

在下文的分析中，为方便比较5只代表产品和同类的差异，我们首先划定“固收+”基金池。具体标准为：2021年之前成立，2020年以来平均权益仓位在40%以下，最高权益仓位在60%以下，基金规模在1亿以上。

考虑到报告篇幅，代表产品分析将分为上、下两篇。本文为上篇，着眼于产品“+”的部分，即分析产品权益部分的管理模式，下篇则将详细拆解 “固收”部分的投资特征。

配置层面的管理模式和风格特征

本部分立足于配置层面，依次分析5只代表产品资产配置、板块配置及行业配置的模式和特征，力求找到它们的共同点和独特性。

2.1

资产配置：部分产品股票仓位高，个别积极择时，转债偏好差异较大

整个“固收+”基金池的平均股票仓位在15%-20%之间，而5只代表产品的股票仓位除个别时期有变动外，剩余大部分时间与同类均值接近。不过，广发安享A相对例外，有十分明显的择时行为，2022年以来股票仓位接近于0。这也保证了它在今年权益市场跌幅较大的情况下，依然连续三个季度取得正收益。而其他4只产品绝大多数时间的股票仓位都保持在10%以上，我们认为，风险偏好相对较为激进。

对于转债资产，5只产品的偏好大相径庭。安信稳健增值A和招商安庆倾向于长期持有转债，大部分时间的仓位均在30%以上；华泰柏瑞新利A和广发安享A则基本不涉足转债资产；华商稳健双利A的转债仓位呈逐渐下降的趋势，从19年接近30%的高位，降至最新的0%，基金经理的择时行为最为突出。

若将股票+50%转债作为权益总仓位，则招商安庆的风险偏好最高，总仓位保持在30%-40%之间；安信稳健增值A次之，约为20%-30%；两者权益总仓位的波动均较小。华泰柏瑞新利A除2020年中报由于基金经理变更造成仓位大幅变化外，其余时间仓位较为稳定，且低于前两只基金；华商稳健双利A和广发安享A在权益仓位上都有较为明显的择时行为。结合图1和图2，我们认为，华商稳健双利A倾向于对转债资产择时，而广发安享A权益总仓位的变化基本通过对股票择时来实现。

2.2

板块配置特征：顺应行情切换，有侧重的配置

从“固收+”产品的平均板块配置来看，2019年以来，呈现较为显著的大金融板块权重逐渐下降，上游周期和中游制造板块权重稳定上升的趋势。

安信稳健增值A：以大金融为核心，金融、周期、消费三者轮动

安信稳健增值A的板块配置特征鲜明，始终重仓大金融板块，权重显著高于同类平均。即使是2019年中报期，“固收+”产品整体在大金融板块上的平均配置比例接近30%，安信稳健增值A的大金融持仓权重依旧领先约10个百分点。此外，平均而言，产品对上游周期的配置比例仅次于大金融，为第二大权重板块。

安信稳健增值A的现任基金经理管理时间较长，故我们将观察窗口前推至2015年，进一步考察产品的板块配置特征。2016年年报起，产品开始重仓大金融板块，并持续至今。同时，在上游周期、中游制造和大消费之间轮动，几乎不配置医药与TMT板块。

华泰柏瑞新利A：重仓上游周期和中游制造，板块集中度高

华泰柏瑞新利A曾于2020年更换基金经理，因此前后的板块配置特征迥然不同。2019年中报，大金融板块的权重一度接近90%。之后便不断下降，至2022年半年报已接近于0。2020年以来，产品大幅加仓上游周期和中游制造板块，呈现较高的板块集中度。结合同期的市场行情，我们认为，产品不同时期的板块配置方向都能较好地契合市场热点，且持仓较为集中。因而，2020年至今的累计收益为5只产品中最高。

广发安享A：早期重仓大金融和大消费，近期转向上游周期

广发安享A的股票仓位已于2021年年报降至2%，故我们对产品的板块配置特征分析截止到2021年中报。2020年年报及之前，以大金融和大消费为主，其余板块的配置比例均较低。随后，开始转向上游周期和中游制造板块，至考察期终点，两者的合计权重已超越大金融和大消费的权重之和。

招商安庆：2021年之前板块配置稳定，2022年以来重仓上游周期

同华泰柏瑞新利A类似，招商安庆也出现过基金经理更换的情况，发生于2021年。因此，前后的板块配置特征同样有着明显的差异。2021年中报及之前，板块配置较为稳定，大金融、上游周期和中游制造板块的权重较高。之后，板块配置趋向于集中，至2022年中报，上游周期板块的持仓权重已超过80%。因而，产品2022年Q3收益为负，连续正收益的纪录也停留在了10个季度。

华商稳健双利A：较早重仓周期，近期大幅加仓大金融

华商稳健双利A展现出了和同类基金截然不同的板块配置特点。首先，2019年中报即开始重仓周期板块，是市场中较早介入周期行情的“固收+”产品。同时，权重始终保持在30%以上，更有2期达到60%。其次，2019-2020年，产品在TMT板块上的配置比例也相对较高。一般说来，由于TMT板块的波动较大，大部分“固收+”产品都较少配置。第三，2021年中报起，产品小幅减仓周期板块，转而加仓大金融板块。而其他几只代表产品大多选择在2021年起顺势加仓周期板块，减小大金融板块的配置。

由于华商稳健双利A的基金经理任职时间较长，因此我们进一步考察产品2015年以来的板块配置变化。如下图所示，上游周期几乎一直是第一大权重板块。不过，2019年以来的配置比例相对之前三年已有明显下降，并同时加仓TMT与大金融板块。2022年中报，大金融与上游周期板块的权重接近，均超过40%，板块集中度高。

综上所述，我们认为，上述5只代表产品的板块配置特征整体有着较为明显的差异，但两两对照也能找到一定的共性。例如，基金经理任职时间较长的华商稳健双利A和安信稳健增值A都选择了某一板块作为底仓；前者为上游周期，后者为大金融。底仓之外，其他板块有一定的轮动；再如，除华商稳健双利A外，其余4只产品在2019-2020期间，均大幅配置大金融板块；2021年以来，都顺势重仓上游周期板块。

2.3

行业配置特征

2.3.1 行业配置变化与特征

安信稳健增值A：房地产行业为底仓，其他行业切换时遵循“右侧买入，左侧卖出”的模式

以下两图分别为2015-2018及2019至今，安信稳健增值A的行业配置变化。一个比较突出的特征是，2018年以来，房地产始终为第一大权重行业，其余行业则有明显的轮动。例如，2015-2016年重仓家电，2017年重仓汽车，2021年之后重仓煤炭。即，不同时期在底仓之外，都会再选择一个行业作为配置重点。

图14-17依次展示了几个曾经的重点配置行业，如，上游周期中的煤炭与建材、大消费中的家电与食品饮料以及中游制造中的汽车行业的仓位历史变化，以及相应的行业指数走势，以此尝试总结基金经理的行业切换逻辑。

我们发现，这些行业均是阶段性参与，并且大多呈现右侧买入，左侧卖出的特征。尤其是在行业上涨初期，加仓较为果断。例如，2019年中报，煤炭行业的仓位从0上升至接近15%；2018年中报，食品饮料和家电行业的仓位从0上升至接近30%。随后，均在行业的上行趋势中逐步减仓退出，呈现出很强的一致性。

2021年以来，基金经理第二次参与上游周期板块。从2020年年报至2021年中报，煤炭行业的仓位由2.5%提升至22%，建材该行业由0提升至5.7%。煤炭行业2020年年中至今涨幅突出，基金经理的右侧加仓较为成功。但2022年半年报显示，基金经理已显著降低仓位，符合其“右侧买入，左侧卖出”的风格。建材行业的加仓时点同样在行情启动之后，且2020年年报至2022年半年报处于持续加仓过程中。

我们认为，这种操作模式十分适合追求稳定绝对收益的“固收+”产品，偏右侧的加仓可以规避左侧加仓潜在的回撤与波动，而偏左侧的退出也能更好地留存收益、稳定净值。

华商稳健双利A：周期板块内细分行业有明显轮动，近年来行业整体相对均衡

前文提到，2015年以来，上游周期一直是产品的第一大权重板块。但若具体到内部细分行业，则轮动特征明显。2016-2018年，前有有色金属、后有钢铁，均占据了接近一半的权重。进入2021年后，周期板块内部细分行业的配置渐趋均衡。

而在2021年年报以来大幅加仓的大金融板块，房地产、银行和非银行金融俱有配置。截至2022年中报，银行的权重最高，房地产和非银行金融较为接近。

广发安享A：早期重配银行、食品饮料和医药，2021年后行业趋于分散

广发安享A是5只产品中，连续收益为正的季度数最多的。期间虽于2021年发生基金经理更替，但并未影响收益的稳定性。以下两图展示了2016.06-2021.06期间的行业配置变化。由于2021年年报起，广发安享A的权益仓位接近于0，故此处不予分析。

2021年更换基金经理之前，广发安享A的行业配置较为集中，但相对稳定，金融板块的银行、消费板块的食品饮料和医药为前三大重仓行业，不同时期存在一定幅度的切换。更换基金经理之后，行业配置明显趋于分散。大金融和消费的权重显著下降，上游周期和中游制造的相关细分行业权重上升。

华泰柏瑞新利A：配置相对均衡，重仓行业也不过度集中

下图展示了更换基金经理以来的行业配置变化。近3个报告期，有色金属行业为第一大权重行业，但配置比例也仅在30%附近，其余行业则相对均衡。而在2020年的两个报告期上，行业均衡的特征更加鲜明。因此，我们认为，尽管近期基金经理打破了前期行业均衡的配置模式，明显加仓了强势行业，但依然没有过度集中，而是通过配置大量其他的行业继续保持分散化。

招商安庆：历史行业配置均衡，最新一次中报极度集中

若剔除2022年中报，招商安庆的行业配置一直较为均衡，没有一个行业的权重超过20%。但2022年中报，行业配置行为发生大幅变化，接近90%的仓位集中于上游周期板块。其中，单一煤炭行业的权重就超过70%。

综上所述，我们认为，5只产品的行业配置有相似也有不同。仅考察2019年以来，安信稳健增值A最为独树一帜，具体表现以房地产行业为底仓，在其余行业上做中长期维度的轮动。而其他4只产品，或多或少都倾向于分散化的均衡配置。华商稳健双利A重仓周期板块，但内部有明显的行业轮动，2021年以来行业配置趋于均衡；广发安享A在更换基金经理前，曾长期重仓银行、食品饮料和医药，2021年更换基金经理后，行业配置呈明显的分散化特征；华泰柏瑞新利A除有色金属行业权重较高以外，其他行业相对均衡；招商安庆2022年中报的持仓高度集中于煤炭和石油石化，但在此之前配置均衡，且无显著的轮动行为。

2.3.2 行业集中度

我们继续从行业集中度层面，考察5只代表产品的行业配置特征。“固收+”产品整体的行业集中度大约在60%-70%之间。安信稳健增值A的行业集中度始终高于同类平均，各期分位点的均值在70%以上；广发安享A早期的集中度同样较高，表明基金经理有自己偏好的行业。但2021年更换基金经理后，集中度下降明显，行业配置趋于分散；华泰柏瑞新利A和华商稳健双利A的行业集中度基本与同类基金持平；招商安庆2021年年报前的行业集中度低，多期分位点在40%之下，2021年更是在10%以下。但2022年中报发生显著变化，因为重点布局能源板块，行业集中度接近100%。

2.3.3 产品与公司的重仓行业对比

和单一的权益或固收产品不同，“固收+”基金经理在管理产品时，往往需要兼顾股票、转债和纯债等多项资产，我们认为，很可能与公司内部投研之间产生较强的联动。因此，本文将5只产品2019年中报以来权重超过10%的重仓行业，与公司整体法计算下配置比例在10%以上的重仓行业进行对比，以此推断基金经理的行业配置，是更多地参考公司整体的决策，还是来自于基金经理自身的判断。

由上表可见，除了安信稳健增值A的第一大重仓行业——房地产，同时也是公司的重仓行业外，其余产品的重仓行业几乎都与公司整体存在明显差异。因此，我们认为，这5只业绩优秀的“固收+”产品的基金经理更多还是遵循自身的偏好与判断，来实现行业的配置和切换。

需要说明的是，安信稳健增值A的重仓行业与公司整体的重叠度较高，主要是因为该产品的规模占公司所有产品总规模的比例较大。根据Wind数据，基金经理张翼飞管理规模合计逾600亿，而公司非货币型主动管理基金规模约1100亿。

2.3.4 行业配置收益

我们将5只产品的股票持仓还原到100%仓位后，使用Brinson归因计算行业配置收益贡献。由于本文着重考察最近10个季度的产品收益表现，故下表只展示了2020年以来的结果。

平均而言，这5只产品的行业配置收益贡献均为正，且2021年年报以来连续为正。其中，华商稳健双利A的表现尤为突出，不仅每一期的行业配置收益贡献均大于零，平均值也高达5.86%，在5只产品中排名第1。

我们认为，尽管5只产品的行业配置模式各不相同，但都取得了良好的效果。尤其是在2021年结构性行情突出、2022年市场波动较大的背景下，依然能通过行业配置贡献稳定的收益，展现出基金经理较强的行业配置能力。

个券选择层面的管理模式和风格特征

3.1

持股特征

3.1.1 持股行为

持股集中度层面，广发安享A的变化趋势较为与众不同，这可能与2021年中基金经理的变更有关。前期的持股集中度始终高于同类平均，而后期则显著降低。其余4只产品在进入2021年后，持股集中度都有不同程度的上升。其中，安信稳健增值A的集中度位列第一，持续高于同类平均；剩下的3只，基本在同类平均上下波动。

重仓股的平均持股周期层面，“固收+”基金整体呈现缓慢下降的趋势，从前期的3个季度降至2个季度出头。我们认为，这可能是近两年行情切换较快导致的。本文涉及的5只产品中，华商稳健双利A的持股周期最短，但却异常稳定，1个季度左右便会调仓。我们认为，基金经理较为偏好通过中短期的交易增厚产品收益。广发安享A和招商安庆的持股周期都呈现逐渐下行的特征，从前期的2.5个季度降至1个季度左右。安信稳健增值A则刚好相反，2020年以来持股周期上升至3-4个季度，始终高于同类平均。我们认为，这可能与产品规模持续增大有关。华泰柏瑞新利A的持股周期波动较大，仅从数据较难总结得到较为明显的特征。

仅保留持仓金额占全部股票资产1%以上的股票，作为有效持股数量，“固收+”产品整体的持股数量近年来小幅上升。截至2022半年报，约为30只。5只代表产品中，与市场有明显差异的是：安信稳健增值A的持股数量相对较低，最近4个报告期维持在15只左右，持股较为集中；华泰柏瑞新利A、广发安享A和华商稳健双利A的持股数量呈上升趋势，分散化的倾向较为明显；招商安庆的持股数量波动较大，除2022年半年报外，其余报告期上，均显著高于同类平均。但2022年半年报，持股数量大幅下降至10个。我们推测，或与他集中持有上游周期中的煤炭和石油石化个股有关。

3.1.2 持股风格

下图展示了5只产品相对中证800指数的风格暴露，从中可见，

1）招商安庆、安信稳健增值A、华商稳健双利A在市值和估值上的暴露较为稳定。其中，招商安庆和华商稳健双利A偏好小盘价值；安信稳健增值A在市值风格上的暴露相对均衡，同样偏好低估值个股。

2）华泰柏瑞新利A的风格偏好变化明显，2019-2020年略偏大盘成长，2021年以来又迅速切换至显著的小盘价值。我们认为，基金经理的风格轮动十分灵活，擅长顺势而为。

3）前4只产品在盈利因子ROE和成长因子SUE上的暴露均不稳定，甚至大部分季报期为负向。我们认为，和纯权益基金经理不同，“固收+”基金经理在投资股票时，可能并非仅关注个股的盈利和成长指标，而是有更多其他维度的考量，如波动率控制、行业分散等，故呈现暴露不太稳定的特征。此外，高成长的个股往往意味着更大的风险，相对保守的风格暴露则有助于降低产品的波动率，保持净值的稳定。

4）广发安享A在我们考察的5个报告期上，前3个呈现较为稳定的高动量、高盈利和高成长偏好，后2个则在各因子上都无显著暴露。同样地，由于2021年更换基金经理后，股票仓位较低，暂不分析其风格偏好。

综上所述，我们认为，无论是低估值的倾向，还是成长因子的负向暴露，都和“固收+”这类产品的属性有关。基金经理在选股时，未来的成长空间可能不是首要的考虑因素，更好的安全边际或许是他们更为关注的。

3.1.3 持股抱团度

前文展示了5只产品的行业选择与公司内其他基金经理的重合度，并发现这几位基金经理在配置行业时，对于公司整体投研的依赖或联动程度较低。这里，我们进一步考察他们在选股时，是否会和其他基金经理产生交集。

如下表所示，安信基金张翼飞先生的持股抱团度最高，由前文可知，这或与基金经理的管理规模在公司内的占比较高有关；华商基金张永志先生的持股抱团度波动较大，我们推测，其选股的自主程度较高，个别时期抱团度的上升可能只是偶然。

相对而言，广发基金吴敌先生以及华泰柏瑞基金郑青女士、董辰先生，抱团度接近公司整体水平，维持在10%以上。结合他们的任职时间，我们猜测，新任职的“固收+”基金经理，也许有可能会在选股时，与公司内部投研体系产生的更多联动；招商基金的基金经理李崟先生和尹晓红女生的抱团度呈明显的下降趋势，我们推断，这可能是由于近年来A股结构化行情显著，公司内基金经理的偏好和侧重各不相同所致。

综上所述，我们认为，不同的公司文化、自身的投资理念，使得“固收+”基金经理的选股行为各有特色。从上表的结果来看，新任基金经理的持股抱团度与公司整体接近，投资老将选股时的自主性相对更强。

3.1.4 选股收益

我们将5只产品的权益持仓还原到100%仓位后，用Brinson模型计算各自的选股收益贡献。安信稳健增值A表现最优，广发安享A和华商稳健双利A则为负。不过，广发安享A 经历了基金经理更替，2021年下半年的权益仓位波动剧烈，故选股收益的计算或有较大误差。华商稳健双利A选股收益的负向贡献较小，结合表3中较为出色的行业配置收益，较好地保证了产品的投资回报率。当然，也有可能是，该产品的重仓股持有期仅为一个季度，我们在计算选股收益贡献时，采用了中报和年报数据，并假定在之后半年的持有期内保持不变，结果可能并不准确。

3.2

股票与转债资产的收益排名

我们采用中报和年报数据，估算5只代表产品股票资产和转债资产的收益率，分别将它们在同类“固收+”产品池中排序，考察基金经理的股票和转债的投资能力。

从权益资产的综合收益排名来看，1）除权益仓位较低的广发安享A外，其余4只产品2022年中报的股票投资收益均跻身同类前10%；2）在经常投资转债的3只产品中，绝大部分时间的收益排名都在前1/2；3）华泰柏瑞新利A和广发安享A的转债仓位低，但股票投资的收益排名近年来上升趋势明显；4）招商安庆的股票和转债投资收益可以起到较好的互补作用；5）安信稳健增值A曾有2期的股票投资收益排名在同类后10%，我们认为，可能与其持有大比例的房地产行业为底仓有关。但是，这两个时点上，基金经理都通过转债投资的较高收益，很好地弥补了股票端的不足。

3.3

市场回撤时点情景分析

2020年至今，A股市场虽有较多结构性机会，但整体波动较大，指数在多个季度内均遭遇大幅回撤，如2020Q1、2022Q1和Q3。绝大多数定位于绝对收益的“固收+”产品在这些季度中蒙受亏损，也使得连续10个季度获取正收益的产品数量少之又少。那么，本文介绍的5只优秀“固收+”产品在上述三个市场大幅回撤的季度是如何管理和规避风险的，我们将通过详细的收益拆解予以分析和展示。需要注意的是，由于在选择这5只代表产品时，本文适度放宽了条件，因此在某个季度也会出现产品收益小幅为负的情况。

行业配置贡献正收益的概率高

与前文对5只产品行业收益贡献的分析结论类似，市场大幅回撤的2022Q1和Q3， 5只产品的行业配置均具有明显的正超额收益。因此，我们认为，在市场低迷的环境中，选择合适的行业或许是规避风险的重要手段之一。

2020Q1的市场回撤期间，表现较好的行业为农林牧渔和医药。由前文可知，5只代表产品均很少涉及这两个行业，故行业配置层面都呈现负向超额收益，但幅度都保持在1%之内。由后文的分析可知，基金经理均通过优秀的股票和转债选择能力，一定程度上弥补了行业配置的负贡献。

个股选择均贡献正收益

如下表所示，5只代表产品在市场大幅回撤期间的选股能力都十分突出，每个季度均贡献正向超额收益。我们认为，这是产品对抗下跌风险的另一重要保障。

2020Q1，转债资产的正收益贡献更高

2020Q1，受A股大幅下跌所累，5只产品的股票收益均为负值，但安信稳健增值A、招商安庆和广发安享A当季收益依然大于零。其中，前2只产品持有转债，并获得了正收益。再叠加同期债市涨幅突出，最终成功渡过逆境。华商稳健双利A虽未能在当季保持正收益，但其转债资产同样贡献正收益。因此，我们认为，对于持有转债的3只产品而言，该项资产在2020Q1对业绩起到了重要的支撑。

广发安享A没有转债仓位，却仍实现了1.33%的季度收益。我们认为，基金经理在股票和债券上都有着相当强的调整能力。

此外，对比2020Q1和2019Q4，我们发现，华泰柏瑞新利A、广发安享A和华商稳健双利A 2020Q1的重仓股涨幅更高。我们认为，这表明基金经理在市场回调时都采取了较为有效的应对措施。

2022Q1和Q3，股票资产的收益贡献突出

不同于2020Q1，在市场调整幅度较大的2022Q1和Q3，多只产品能实现正收益主要源于基金经理在股票资产上的优异表现，如华泰柏瑞新利A和招商安庆，转债资产的贡献明显弱化。我们认为，这有可能是因为，2020年以来A股结构性行情突出且延续，促使“固收+”基金经理在股票资产的研究上投入更多精力。因而在这两个季度的下跌中，具备了更强的风险抵御能力。

安信稳健增值A在2022Q3的市场调整中表现相对落后，我们认为，主要和基金经理持股时间较长有关。难能可贵的是，在转债市场同样大幅下跌的背景下，产品的转债投资收益依然有正向贡献，展现出基金经理优秀的转债投资能力。

2022Q3，华商稳健双利A的股票投资由上季的负收益转为当季的正收益。结合前文提到基金经理的持仓周期较短，我们认为，正是这种偏短期的交易能力使其在经历市场涨跌切换的过程中，能够更为及时地调仓，从而保证了在波动较大的三季度实现正收益。

综上所述，我们认为，在2020年以来3个市场大幅调整的季度中，5只“固收+”产品仍能以较大概率维持绝对收益。只不过，背后的核心驱动力似乎发生了一些变化。2020年Q1，多个产品依靠突出的转债投资能力保证了产品的正收益；2022Q1和Q3，产品的股票投资收益是业绩的关键支撑。无论个股选择还是行业配置，超额收益都十分显著。由此我们认为，均衡的多资产投资能力，是优秀“固收+”基金经理的必备要素。

总结

通过考察“固收+”基金的季度收益，我们发现，截至2022Q3，仅有4只产品最近10个季度的收益连续为正。如果以2022Q2为时间节点往前推10个季度，则收益连续为正的基金同样为4只。我们将这2期名单合并，剔除基金经理重复的产品，以如下5只基金作为代表：华泰柏瑞新利A、安信稳健增值A、广发安享A、招商安庆、华商稳健双利A，分析它们的管理模式和风格特征。

资产配置层面，若将股票+50%转债作为权益总仓位，则招商安庆的风险偏好最高，总仓位保持在30%-40%之间；安信稳健增值A次之，约为20%-30%；两者权益总仓位的波动均较小。华泰柏瑞新利A除2020年中报由于基金经理变更造成仓位大幅变化外，其余时间仓位较为稳定，且低于前两只基金；华商稳健双利A和广发安享A在权益仓位上都有较为明显的择时行为。我们认为，华商稳健双利A倾向于对转债资产择时，而广发安享A权益总仓位的变化基本通过对股票择时来实现。

板块配置层面，我们认为，上述5只代表产品的板块配置特征整体有着较为明显的差异，但两两对照也能找到一定的共性。例如，基金经理任职时间较长的华商稳健双利A和安信稳健增值A都选择了某一板块作为底仓；前者为上游周期，后者为大金融。底仓之外，其他板块有一定的轮动；再如，除华商稳健双利A外，其余4只产品在2019-2020期间，均大幅配置大金融板块；2021年以来，都顺势重仓上游周期板块。

行业配置层面，我们认为，5只产品的行业配置有相似也有不同。仅考察2019年以来，安信稳健增值A最为独树一帜，具体表现以房地产行业为底仓，在其余行业上做中长期维度的轮动。而其他4只产品，或多或少都倾向于分散化的均衡配置。华商稳健双利A重仓周期板块，但内部有明显的行业轮动，2021年以来行业配置趋于均衡；广发安享A在更换基金经理前，曾长期重仓银行、食品饮料和医药，2021年更换基金经理后，行业配置呈明显的分散化特征；华泰柏瑞新利A除有色金属行业权重较高以外，其他行业相对均衡；招商安庆2022年中报的持仓高度集中于煤炭和石油石化，但在此之前配置均衡，且无显著的轮动行为。

平均而言，这5只产品的行业配置收益贡献均为正，且2021年年报以来连续为正。我们认为，尽管5只产品的行业配置模式各不相同，但都取得了良好的效果。尤其是在2021年结构性行情突出、2022年市场波动较大的背景下，依然能通过行业配置贡献稳定的收益，展现出基金经理较强的行业配置能力。

“固收+”产品整体的持股数量近年来小幅上升。截至2022半年报，约为30只。5只代表产品中，与市场有明显差异的是：安信稳健增值A的持股数量相对较低，最近4个报告期维持在15只左右，持股较为集中；华泰柏瑞新利A、广发安享A和华商稳健双利A的持股数量呈上升趋势，分散化的倾向较为明显；招商安庆的持股数量波动较大，除2022年半年报外，其余报告期上，均显著高于同类平均。但2022年半年报，持股数量大幅降至10个。我们推测，或与他集中持有上游周期中的煤炭和石油石化个股有关。

通过分析代表产品的风格偏好，我们认为，无论是低估值的倾向，还是成长因子的负向暴露，都和“固收+”这类产品的属性有关。基金经理在选股时，未来的成长空间可能不是首要的考虑因素，更好的安全边际或许是他们更为关注的。

从与公司内部投研联动的角度来看，我们发现，除安信稳健增值A外，其余产品的重仓行业几乎都与公司整体存在明显差异。基金经理更多还是遵循自身的偏好与判断，来实现行业的配置和切换。但在选股时，不同的公司文化和自身的投资理念，使得基金经理的行为模式各不相同。新任基金经理的持股抱团度与公司整体接近，投资老将选股时的自主性相对更强。

在2020年以来3个市场大幅调整的季度中，5只“固收+”产品仍能以较大概率维持绝对收益。只不过，背后的核心驱动力似乎发生了一些变化。2020年Q1，多个产品依靠突出的转债投资能力保证了产品的正收益；2022Q1和Q3，产品的股票投资收益是业绩的关键支撑。无论个股选择还是行业配置，超额收益都十分显著。由此我们认为，均衡的多资产投资能力，是优秀“固收+”基金经理的必备要素。