【国君非银|保险22一季报综述】NBV深度承压，正加速布局产品服务体系

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NBV深度承压，正加速布局产品服务体系

上市险企2022年一季报综述

本报告导读

22Q1资产、负债和利润均面临压力，偿二代二期下资本尚充足；上市险企加速布局产品+服务体系利好走出困境；预计严监管下NBV将持续承压，车险马太效应显现。

一季度资产、负债和利润均承压，偿二代二期下资本尚充足：1）寿险NBV深度承压，新单及价值率均下滑：在供需错配背景下上市险企22Q1仍然面临深度转型调整期，新单及价值率均下滑，上市险企NBV增速分别为中国人寿>友邦保险>中国平安。2）财险保费实现恢复性增长，龙头险企综合成本率较为平稳：人保财险、平安财险、太保财险。3）资产端股债承压，总投资收益水平明显下滑：新华保险>中国人寿>中国太保>中国平安。4）投资贡献减弱导致净利润大幅承压：中国人保>中国平安>中国太保>中国人寿>新华保险。5）得益于监管过渡期政策的获批，偿二代二期下上市险企资本保持充足。

上市险企正加速布局产品+服务体系，利好走出困境：1）头部上市险企继续推进渠道高质量转型，严格清虚下代理人规模持续下滑而人均产能提升不及预期导致新单增速放缓，我们预计开门红期间主要上市险企仍然通过费用投入推动业务增长，“价值投入比”呈下行趋势。2）客户认知提升的背景下上市险企正加速布局基于客户需求的产品+服务体系，这将利好保险公司尽快走出发展瓶颈，一是健康险通过降低保费和增加服务来提升保障杠杆；二是理财产品增加支取灵活性，提供具有竞争力的确定性收益；三是在个人养老金制度催化下，基于护理能力满足老年客户医养需求。

预计严监管下NBV将继续承压，财险马太效应显现：根据上证报报道，2022年4月银保监会向人身险公司下发《人身保险销售行为管理办法》，预计严监管将加速行业出清低质量发展的业务模式，22年上半年NBV将持续承压，我们预测分别为：中国人寿>中国平安>中国太保>新华保险。财险方面，车险综改下行业马太效应已经初显，预计22年车险保费恢复增长及非车业务结构优化将带来头部公司的盈利改善。

投资建议：在车险综改的影响下，财险行业马太效应逐渐显现，龙头险企22年盈利预计超预期；寿险行业仍处转型阵痛期，预计22年主要上市险企的NBV仍然承压，预计加快建立满足客户需求的产品体系的公司将率先走出行业瓶颈。建议增持车险保费恢复增长以及非车业务结构改善共同带来盈利确定性提升的中国财险；以及阶段性受益于稳增长预期下地产质量改善带来资产端风险下降且基于“自建+集采”能力率先布局医疗和养老服务体系的中国平安。

风险提示：疫情反复；寿险改革不及预期；资产端违约风险提升。

1.

资、负、利润均承压，偿二二期资本尚充足

1.1

负债端：寿险深度承压，财险盈利能力稳定

1.1.1. 寿险：NBV深度承压，新单及价值率均下滑

2022年一季度在行业供需错配的背景下上市险企仍然面临深度转型调整期，上市险企保费增长受到新单与续期双重压力。2022年1-3月上市险企原保险保费收入分别为：中国人保>中国太保 >新华保险 >中国人寿>中国平安。续期保费有所下滑，预计业务品质有所恶化，2022年1-3月上市险企续期保费增速分别为：新华保险>中国平安>中国太保>中国人寿。

2022年1-3月上市险企新单保费增速有所分化，但个险新单普遍承压。上市险企中仅人保寿险和太保寿险新单保费实现正增长，预计主要为银保渠道趸交业务贡献而来，在银行理财产品净值化及长端利率下行背景下，具有收益确定性的银保产品吸引力大增，部分上市险企战略性重启银保拉动整体新单增长。2022年1-3月上市险企新单保费增速分别为：中国人保>中国太保>中国人寿>新华保险>中国平安。然而个险渠道的新单仍然面临较大压力， 2022年1-3月上市险企个险新单保费增速分别为：中国平安>新华保险>中国太保。

2022年一季度，上市险企新业务价值预计仍深度承压，除新单压力外，主要为产品结构调整所致。相较于21Q1新老重疾定义切换保险公司大量销售重疾险，上市险企22Q1主销长期储蓄类产品，产品新业务价值率明显下降，对价值造成较大负面影响。2022年一季度上市险企披露的新业务价值增速分别为：中国人寿>友邦保险>中国平安。新业务价值率分别为：友邦保险>中国平安。

1.1.2. 财险：保费实现恢复性增长，龙头险企综合成本率较为平稳

2022年一季度财险行业保费增速整体恢复双位数增长，主要为车险保费受综改的一次性基数降低影响消除带来的同比保费修复性增长，以及行业恢复理性竞争带来的车均保费明显回升。2022年1-3月上市险企原保险保费收入增速分别为：太保财险>人保财险>平安财险。

分险种看，车险保费实现恢复性增长，主要为新车销量恢复性增长以及汽车保有量稳定增长带来的承保车辆数的提升，以及行业恢复理性竞争带来的车均保费明显回升。尽管3月在疫情影响下新车销量有所下滑导致车险保费增速放缓，但总体不改车险保费恢复性增长的趋势。2022年1-3月上市险企车险保险保费收入增速分别为：太保财险>人保财险>平安财险。

非车险保费总体实现较快增长，其中人保财险主要依靠农险、责任险和意健险驱动，同比分别为+28.8%，2.4%和1.7%。2022年1-3月上市险企非车险保费收入增速分别为：太保财险>人保财险>平安财险。

2022年一季度，上市险企的综合成本率较为平稳，分别为：人保财险、平安财险、太保财险。成本结构方面在车险综改后赔付率上升的背景下大型险企费用率均实现有效下降，预计主要为头部险企直销直控渠道占比较高，费用议价权更强。上市险企综合赔付率分别为：人保财险、太保财险；综合费用率分别为：人保财险、太保财险。

分险种看，预计上市险企车险综合成本率小幅抬升，主要为21Q1车险保单中仍有大部分为综改前保单，保费充足度较高，而22年同期均为综改后保单，赔付率有所提升。2022年一季度中国财险车险综合成本率为96.0%；但公司费用率的优化推动环比2021年四季度改善0.9pt。

非车险方面，预计上市险企盈利水平有所分化。中国财险2022年一季度通过优化业务结构实现非车险盈利能力改善，体现为主动收缩亏损较严重的企财险和责任险业务，22Q1企财险综合成本率79.3%，较21年末大幅改善50.7pt；责任险综合成本率104.4%，较21年末改善3.0p。平安财险预计非车险综合成本率同比上升，主要原因是疫情影响下部分普惠合作的保证保险质量下滑，赔付支出同比上升所致。

1.2

资产端：股债承压，投资收益水平明显下滑

截至2022年一季度末，10年期国债收益率为2.79%，同比下降40bp。受制于长端利率持续处于下行通道，上市险企净投资收益有所承压。2022年1-3月上市险企年化净投资收益率分别为：中国人寿>中国太保>中国平安。

2022年一季度权益市场震荡下跌，一季度上证指数下跌10.65%，沪深300下跌14.53%；同时受权益市场主要上市险企21年同期主动兑现浮盈实现投资收益的高基数影响，上市险企总投资收益率同比大幅下滑。截至一季度末，上市险企年化总投资收益率分别为：新华保险>中国人寿>中国太保>中国平安。

1.3

投资贡献减弱导致净利润大幅承压

受制于2022年一季度权益市场疲弱以及2021年同期兑现投资浮盈增厚利润带来的高基数影响，上市险企22Q1的净利润总体呈现大幅下滑，

分别实现归母净利润增速：中国人保>中国平安>中国太保>中国人寿>新华保险。

1.4

偿二代二期过渡期政策获批，资本总体充足

2022年一季度上市险企首次根据偿二代二期规则进行偿付能力充足率披露，得益于监管过渡期政策的获批，各家上市险企的资本仍然保持充足，预计对分红的负面影响较为有限。

上市险企核心偿付能力充足率出现明显下降，但仍然大幅高于监管50%的底线。截至2022年一季度末，上市险企中寿险核心偿付能力充足率分别为中国人寿、太保寿险、新华保险、平安寿险、人保寿险；财险核心偿付能力充足率分别为人保财险、太保财险、平安财险。

上市险企综合偿付能力充足率总体保持稳定，显著高于监管100%的底线。截至2022年一季度末，上市险企中寿险综合偿付能力充足率分别为中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险、人保寿险，财险综合偿付能力充足率分别为人保财险、太保财险、平安财险。

2.

加速布局产品+服务体系利好走出困境

2.1

人力下滑而人均产能提升不及预期，

开门红费用投入持续

头部上市险企继续推进渠道高质量转型，严格清虚下代理人规模持续下滑；2022年一季度代理人规模环比下降趋势有所放缓，我们预计主要原因是各家公司为冲刺开门红在21年四季度加大增员以及一季度考核清虚力度相对减弱所致。随着开门红告一段落，预计4月末人力清虚后各家公司人力规模将仍将出现明显下降。根据季报披露，2022年一季度中国平安个险代理人53.8万人，同比-45.4%，季度环比-10.4%；中国人寿总销售代理人规模为84.6万人，同比-37.7%，季度环比-4.9%；个险销售代理人78.0万人，同比-37.7%；季度环比-4.9%。

人力下滑而人均产能提升不及预期，开门红期间主要通过费用投入推动新单增长。存量代理人基于培训带来的销售能力的提升短期见效较慢，导致人均产能的提升低于预期。根据测算，2022年一季度中国平安月人均新保保费同比增速分别为48.9%，难以弥补人力大幅下滑45.4%导致的新单放缓。此外，开门红期间，各家保险公司仍然沿用原有的费用投入的方式推动队伍业务增长，我们预计2022年一季度上市险企的“价值投入比”仍然呈现下行趋势，费用投入对NBV的边际效用不断减弱。

2.2

加速布局基于客户需求的产品+服务体系利好走出困境

在客户认知提升的背景下，客户对于保险的需求已经发生本质变化，从基于人情购买产品转变为基于自身需求为优质的产品和服务付费。随着人口老龄化、资管新规理财产品净值化，以及医疗卫生费用支付效率过低的现状，客户核心聚焦满足健康、理财、储蓄需求的产品和服务。我们认为，当前加速布局基于客户需求的产品+服务体系将利好保险公司尽快走出发展瓶颈。

2.2.1. 健康险通过降低保费和增加服务来提升保障杠杆

近几年健康险被市场诟病的主要原因是保障杠杆过低，因而惠民保、百万医疗等产品迅速成为了重疾险的平价替代。为改善重疾险产品对客户吸引力日益下降的趋势，保险公司主要通过降低保费和增加服务两大手段来提升保障杠杆，满足客户需求。

一方面，保险公司通过缴费期减免的方式提升健康险产品的性价比。2022年以来，中国太保推出“金福合家欢”、友邦保险推出“友如意”。我们以30岁男性购买50万保额产品为例，中国太保的“金福合家欢”相较于“金典人生”杠杆率由1.26提升至1.32；友邦保险的“友如意” 相较于“友如意”杠杆率由1.57提升至2.16。

另一方面，保险公司通过在健康险产品的基础上附加健康管理服务，通过提供具有稀缺性的服务，如私家医生、专家问诊、就医安排、高端体检等，提升客户获得感。例如，中国平安利用医疗生态圈的优势为客户建立差异化的健康管理服务体系，客户服务使用频率高且健康状况有所改善，有效解决客户痛点。截至2022年3月末，“平安臻享RUN”已覆盖重疾险客户超2,200万人，整体服务满意度98%。中国太保推出“太保健康新主张”，为客户推出“防、诊、疗、复”一体化的全面健康管理方案，为客户解决不同健康和诊疗阶段的痛点问题。

2.2.2. 理财产品增加支取灵活性，提供具有竞争力的确定性收益

随着资管新规打破银行理财刚兑、无风险利率长期下行，以及权益市场波动带来的居民风险偏好的下降，锁定长期收益水平的储蓄类保险产品竞争优势显著提升。当前保险公司认知客户长期储蓄需求不断提升，而增额终身寿险具有期限长、收益确定且具竞争优势等特点，较好满足客户稳健理财需求，因而2022年以来主要上市险企均将增额终身寿险作为主力产品之一。

相较于传统的储蓄+万能产品，增额终身寿产品的IRR更高。根据我们测算，2022年上市险企主推的增额终身寿产品在持有期达40年时基本可以获得3%以上的IRR，分别为太保长相伴3.22%、新华荣耀终身寿3.15%、平安盛世金越3.12%、太平岁悦添富3.10%和国寿臻享传家2.98%。

2.2.3. 基于护理能力满足老年客户医养需求，个人养老金政策是催化

在人口老龄化的背景下，居民对于养老服务的需求正在显著提升。我们认为，养老服务主要满足的是老年客群的医疗和照护两大服务需求。养老服务的目标客群主要有两类，一类是具有生活照料需求的高龄老人，另一类是具有医疗护理需求的带病老人。因此，能够同时满足客户医疗和照护需求的医养结合类的养老服务预计将成为发展主流。

尤其在国家大力推进个人养老金政策的背景下，保险公司产品+服务的能力将形成较其他金融产品的差异化竞争优势。2022年4月20日，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》，将选择部分城市先试行1年。我们认为，对客户而言，存储养老金的核心目标是解决老年阶段的医疗护理以及衣食住行等问题，当前保险公司率先布局养老产业链，在满足客户养老金存储的基础上延伸至养老服务的供给，预计将形成产品端与其他金融机构比拼投资收益率之外的核心竞争优势。

主要大型险企的养老产业布局呈现地域覆盖广、医养服务健全、客户定位与个人养老金目标客户相匹配的特点。一是养老产业布局地域广泛。保险公司的养老产业布局主要包括养老社区和居家养老两类模式。从当前主要险企的养老产业布局情况看，养老社区和居家养老服务基本覆盖全国范围内各大重点城市和地区，有利于满足不同地域范围内个人养老金客户的养老服务需求。二是医养服务健全。老年客群的养老服务需求核心需要解决的是医疗和照护服务，近年来保险公司在养老领域的布局上重点关注医疗照护领域，有利于满足客户养老过程中真正需要解决的痛点问题。比如，中国平安自有医生团队2,000人，中国太保自有医生团队400人，泰康人寿已开业运营7家康复医院等。三是养老产业的客户定位与个人养老金的目标客户完美匹配。保险公司当前布局的养老服务主要面向中高端客群，服务体系完善，预计与个人养老金的目标客户较好匹配，从而利好形成“保险+服务”的差异化竞争优势。

3.

预计严监管下NBV继续承压，财险马太效应显现

我们预计，上市险企2022年NBV仍然面临深度负增长，一方面行业当前仍然处在供需错配影响下的转型调整期，另一方面，监管持续从严监管预计加速行业出清低质量发展的业务模式。根据上海证券报报道，2022年4月15日，银保监会向人身险公司下发《人身保险销售行为管理办法》，在业内征求意见。我们预计，在新规之下，代理人的能力将与其销售的产品相匹配，预计中低端代理人的收入面临下降，有利于行业加速出清低质人力；同时新人入司门槛更高，年金险等高佣金产品销售受到限制，缓解“大进大出”的现象。产品方面，要求渠道向客户销售的产品满足客户需求、匹配客户风险承受能力与缴费能力。服务方面，在客户有需求的前提下，仍然鼓励为客户提供健康养老服务。

我们预计2022年上半年主要上市险企的NBV仍然面临较大程度的负增长，全年来看随着21年下半年基数的降低预计边际上有所改善，但这其中真正由提供满足客户需求的产品和服务带来的可持续增长的驱动因素预计仍然有限，可持续性偏低。我们预测上市险企2022年上半年上市险企的NBV增速分别为：中国人寿>中国平安>中国太保>新华保险。

财险方面，我们认为车险综改影响下行业马太效应逐渐体现，随着行业逐渐恢复理性竞争，头部上市险企的承保盈利能力预计仍有改善空间。我们认为，2022年车险保费的恢复性增长以及非车业务的结构优化将带来头部公司的盈利改善。

04

投资建议：建议增持中国财险、中国平安

我们认为，在车险综改的影响下，财险行业马太效应逐渐显现，龙头险企22年盈利预计超预期；寿险行业仍处转型阵痛期，预计22年主要上市险企的NBV仍然承压，预计加快建立满足客户需求的产品体系的公司将率先走出行业瓶颈，实现盈利超预期。维持行业增持评级。

上市险企中，建议增持车险保费恢复性增长以及非车业务结构改善共同带来盈利确定性提升的中国财险；以及阶段性受益于稳增长预期下地产质量改善带来资产端风险下降且基于“自建+集采”能力率先布局医疗和养老服务体系的中国平安。

05

风险提示

1） 国内疫情反复，部分地区代理人无法线下展业，对业务增长带来负面影响；

2） 产品端保险+服务供给不足，难以满足客户持续增长的健康、养老、财富增值需求；

3） 代理人渠道转型进程不及预期，包括深入基层的过程中推进难度加大、优质代理人招募不及预期等，当前行业中已经尝试过代理人职业的人群规模较高，优质代理人挖掘的难度加大；

4） 监管出台有关人身险渠道和产品更为严苛的管理规范；

5） 资产端风险事件频发，如地产违约情况快速增加。